VaR de una cartera patrimonial: qué mide y qué no te cuenta

El Value at Risk (VaR) estima la pérdida máxima esperada de una cartera, con un nivel de confianza determinado, en un horizonte temporal concreto (BBVA, Pilar III). Es la métrica de riesgo de mercado que más se repite en los informes de banca privada. Fácil de comunicar, con décadas de uso, avalada por los reguladores.

Pero el propio regulador bancario dejó de confiar en ella en solitario. Y cuando lo que hay que medir no es una cartera de trading sino un patrimonio hecho de bancos, inmobiliario y participadas, el problema deja de ser una cuestión técnica menor.

¿Qué es el VaR y cómo se interpreta?

El VaR responde a una pregunta muy concreta: con un nivel de confianza dado (típicamente 95% o 99%) y en un horizonte determinado (uno o diez días, lo habitual), ¿cuánto es lo máximo que razonablemente se puede perder? Un VaR del 99% a un día de 100.000 euros significa que, en condiciones normales de mercado, la pérdida diaria no debería superar esa cifra en 99 de cada 100 días.

La calibración que usa la banca española ilustra bien el estándar: VaR al 99% de confianza, horizonte de un día, dos años de historia de factores de riesgo, modelo interno autorizado por el Banco de España (BBVA, Informe Financiero 2010). Es una herencia de la banca de inversión y las mesas de trading, no una obligación normativa para patrimonios familiares.

Ningún family office ni holding está obligado a calcularlo.

Cómo se calcula el VaR: los tres métodos

Hay tres caminos para llegar al mismo número, y cada uno arrastra sus propios supuestos.

VaR paramétrico

Asume que los rendimientos de la cartera siguen una distribución normal y calcula la pérdida potencial a partir de la media y la desviación típica histórica (CFI). Es el método más rápido. También el más frágil: si los mercados no se comportan como una campana de Gauss, y raramente lo hacen en momentos de estrés, el resultado se queda corto.

VaR histórico

En lugar de asumir una distribución, toma el percentil de los rendimientos pasados reales de la cartera (EALDE). No necesita normalidad, pero sí da por hecho que el pasado reciente representa el futuro. Y eso falla justo en los episodios que más importan.

Simulación de Montecarlo

Genera miles de escenarios simulados de precios y factores de riesgo para estimar la distribución completa de pérdidas posibles, incluida la cola (CFI). Es el más exigente computacionalmente y el que mejor capta no linealidades. Sigue dependiendo, eso sí, de los supuestos con los que se construyen esos escenarios.

Los tres son legítimos y se usan en la práctica. Ninguno resuelve las limitaciones estructurales que vienen a continuación.

Qué NO te cuenta el VaR

Aquí toca honestidad técnica, no vender la métrica como si fuera infalible.

No es una medida de riesgo coherente

Un resultado fundacional de la teoría de riesgo demostró que el VaR no cumple subaditividad: el VaR de una cartera puede ser mayor que la suma del VaR de sus partes por separado (Artzner, Delbaen, Eber & Heath, 1999). En la práctica: sumar el VaR que reporta cada banco donde la familia tiene activos no equivale a conocer el riesgo real del patrimonio consolidado.

La aritmética simple no funciona aquí.

No dice cuánto puedes perder más allá del umbral

El VaR indica una probabilidad, no una severidad. Dice que hay, por ejemplo, un 1% de probabilidad de perder más de X, pero no cuánto más se puede perder si ese 1% llega a ocurrir. Fue precisamente la crítica central que recibió tras la crisis de 2008: subestimó el riesgo de cola porque los mercados reales tienen distribuciones con colas mucho más gruesas de lo que asume el modelo normal (revisión de literatura post-2008 sobre VaR y la crisis financiera global).

Asume correlaciones que se rompen cuando más importan

El cálculo del VaR se apoya en correlaciones históricas entre activos. El problema: en los shocks sistémicos esas correlaciones tienden a converger hacia 1. Todo cae a la vez, justo cuando la diversificación debería proteger más. Ese comportamiento procíclico agrava las ventas forzadas en los momentos de mayor estrés.

No captura la iliquidez

El VaR nació para carteras líquidas de trading: precios diarios, capacidad de vender en el horizonte temporal asumido (metodología RiskMetrics). No se diseñó para activos que no cotizan a diario ni se deshacen en pocos días, como el inmobiliario directo, las participadas o el capital privado.

Por qué incluso la banca dejó de fiarse solo del VaR: el paso al Expected Shortfall

El dato más revelador no viene de la crítica académica sino de la propia regulación bancaria. El Comité de Basilea sustituyó el VaR (y el VaR estresado) por el Expected Shortfall al 97,5% de confianza como medida única de riesgo de mercado para el capital regulatorio, dentro de la Revisión Fundamental de la Cartera de Negociación conocida como FRTB. El estándar se cerró en enero de 2016 (BCBS d352) y se revisó en febrero de 2019 (BCBS d457).

El motivo declarado es directo: el Expected Shortfall captura la severidad de la pérdida en la cola (la media de las pérdidas que superan el umbral), no solo su probabilidad. El nivel del 97,5% se eligió de forma deliberada para mantener una calibración de capital aproximadamente equivalente al VaR al 99% bajo distribución normal (Bank Policy Institute).

El Expected Shortfall bajo FRTB incorpora además horizontes de liquidez de 10, 20, 60 y 120 días según la categoría de riesgo. Algo que el VaR clásico simplemente no contempla (risktae.com).

Dicho con claridad: el FRTB es un marco de capital regulatorio para entidades de crédito con cartera de negociación. No aplica a family offices ni a holdings patrimoniales, y ningún lector de este artículo tiene obligación de calcular un Expected Shortfall.

Se cita aquí como argumento de autoridad, no como norma a cumplir. Si el propio regulador bancario, con datos diarios y carteras enteramente líquidas, decidió que el VaR al 99% no bastaba, vale la pena preguntarse qué validez tiene un VaR calculado sobre un patrimonio familiar con una parte relevante en activos sin precio diario.

El límite real del VaR en un patrimonio familiar: el problema no es la fórmula, es el dato

Aquí está el punto que la banca de inversión no necesita resolver, porque su cartera de negociación es, casi por definición, líquida. Un family office o un holding patrimonial español no tiene ese problema resuelto, ni mucho menos.

Según el estudio "Descubriendo al family office español" (OpenWealth, CaixaBank y finReg360, 2025, sobre 40 grupos familiares entrevistados en 2024), el family office español asigna en torno al 20% de su cartera a capital privado, frente al 12% de media europea, y un 24% aproximado a inmobiliario, entre directo e indirecto. Como referencia global, el UBS Global Family Office Report 2025 sitúa los activos alternativos en el 44% de la cartera media de 2024, liderados por capital privado, inversión directa e inmobiliario.

El motivo es sencillo: el VaR clásico se calcula sobre series de precios diarios o frecuentes. El capital privado, el inmobiliario directo y las participadas no tienen precio de mercado diario. O quedan fuera del cálculo, o entran con proxies poco fiables, como valoraciones trimestrales o el NAV que reporta el propio gestor del vehículo.

Con entre un cuarto y casi la mitad de la cartera en activos así, un VaR calculado solo sobre la parte líquida describe una fracción del patrimonio real. No su totalidad.

Esto no se arregla con una fórmula más sofisticada. Antes de preguntarse qué método de VaR usar, la pregunta previa es si se dispone de consolidar inmobiliario y participadas en una sola vista junto con el resto del patrimonio, y de una imagen fiable de capital privado en la cartera de un family office español. Sin ese dato, cualquier análisis de riesgo, por riguroso que sea su cálculo, parte de una fotografía incompleta.

El riesgo que el VaR no ve: la concentración oculta entre bancos y custodios

Volvamos al resultado de Artzner et al. (1999): el VaR de las partes no es la suma del VaR del todo. Aplicado a un patrimonio real: sumar el VaR que envía cada banco, custodio o gestora por separado no equivale a conocer el riesgo consolidado de la familia. Puede haber concentraciones que solo aparecen al juntar todas las posiciones.

La literatura de banca privada y custodia lo describe con precisión, aunque de forma cualitativa: cuando los activos están repartidos entre varios custodios, la familia no puede responder con fiabilidad a preguntas como "¿cuál es nuestra exposición total a un solo emisor?" o "¿qué tan concentrados estamos en un sector?" hasta que esas posiciones se consolidan (BNY Wealth, 2026).

La fragmentación de datos entre custodios es, según esa misma literatura, uno de los mayores obstáculos para tener una vista de riesgo fiable (AdvisorHub).

El comportamiento real de los family offices confirma que esta brecha no es teórica. Un estudio de 2020 sobre 200 ejecutivos de family office encontró que el 70% no había hecho ningún "stress test" de sus planes de gestión de riesgo (Dentons, 2020). Dos años después, otro estudio halló que solo el 30% de los family offices tenía un comité de riesgo formal, y que la mayoría se centraba únicamente en el riesgo financiero, dejando de lado el operativo y el estratégico (EY, 2022).

Mientras tanto, el riesgo que más preocupa hoy a los family offices a nivel global es la guerra comercial (70% a 12 meses) y el conflicto geopolítico (61% a 5 años), según el UBS Global Family Office Report 2025.

La primera pregunta, antes de cualquier métrica, es si existe la diferencia entre agregar y consolidar posiciones en la práctica del propio patrimonio, o si en realidad lo que hay son varios extractos bancarios sumados a mano.

Cómo ver el riesgo real del patrimonio, más allá del VaR

VUMI no calcula VaR ni Expected Shortfall. No es su función y no pretende serlo: cualquier métrica de riesgo, por sofisticada que sea, es tan fiable como el dato sobre el que se calcula.

Lo que VUMI ofrece es esa capa previa: la capa de dato que consolida todas las posiciones del patrimonio, sea cual sea el banco, custodio, inmueble o participada donde vivan, con acceso directo a la fuente y en tiempo real.

Sobre esa base consolidada, ver la asignación de activos real de la cartera deja de ser un ejercicio de aproximación con extractos sueltos. Para la parte del patrimonio en capital privado, inmobiliario o participadas existe además software para gestionar inversiones alternativas, que permite valorar y hacer seguimiento de esos activos junto con el resto, no de forma aislada.

Este artículo describe cómo funciona el VaR y dónde se queda corto. No constituye asesoramiento de inversión ni una recomendación sobre qué métrica de riesgo utilizar, ni sobre cambios en la asignación de activos de ningún patrimonio concreto. Cada family office y holding debe evaluar, con su propio asesor financiero o gestor de riesgo, qué marco de medición es adecuado para su situación.

Conclusión

El VaR no está mal calculado ni es una métrica inútil. Es una herramienta incompleta en cuanto se aplica a un patrimonio real: no captura la iliquidez del inmobiliario ni de las participadas, no dice cuánto se puede perder más allá del umbral, y sumar el VaR de cada banco por separado no equivale a conocer el riesgo consolidado de la familia.

Dicho esto, tampoco hay que tirarlo por la borda: sigue siendo un lenguaje común con la banca y un punto de partida razonable para la parte líquida de la cartera. El límite aparece cuando se pretende que ese número hable por todo el patrimonio.

Y ahí la honestidad técnica empieza siempre por el dato: sin todas las posiciones consolidadas en una sola vista, cualquier medida de riesgo describe solo una parte.

Preguntas frecuentes

¿Qué es el VaR (Value at Risk) de una cartera y cómo se interpreta?

El VaR estima la pérdida máxima esperada de una cartera, con un nivel de confianza determinado, en un horizonte temporal concreto (BBVA, Pilar III). Un VaR al 99% a un día de 100.000 euros significa que, en condiciones normales de mercado, no debería superarse esa pérdida en 99 de cada 100 días. Es una probabilidad, no una garantía ni el máximo absoluto posible.

¿Cómo se calcula el VaR de una cartera de inversión?

Existen tres métodos principales: el paramétrico, que asume distribución normal de los rendimientos; el histórico, que usa el percentil de rendimientos pasados reales; y la simulación de Montecarlo, que genera miles de escenarios simulados para estimar la cola de pérdidas (CFI, EALDE). Cada método arrastra sus propios supuestos y limitaciones.

¿Cuál es la diferencia entre VaR paramétrico, histórico y Montecarlo?

El paramétrico es el más rápido, pero depende de que los rendimientos sigan una distribución normal, algo que rara vez ocurre en momentos de estrés. El histórico no asume una distribución, pero sí que el pasado reciente es representativo. Montecarlo simula miles de escenarios y captura mejor las no linealidades, a costa de mayor complejidad de cálculo.

¿Por qué el VaR falló como medida de riesgo durante la crisis de 2008?

Porque asume distribuciones de rendimientos con colas relativamente finas, cuando los mercados reales tienen colas mucho más gruesas ("fat tails"). El VaR indicaba una probabilidad de pérdida, pero no la magnitud real que se podía sufrir más allá del umbral, y esa magnitud resultó ser mucho mayor de lo previsto en 2008.

¿Qué es el Expected Shortfall y por qué el regulador bancario lo prefiere al VaR?

El Expected Shortfall mide la severidad media de la pérdida más allá del umbral de confianza, no solo su probabilidad. El Comité de Basilea lo adoptó como estándar de capital regulatorio de riesgo de mercado desde el marco FRTB (BCBS d352, 2016; d457, 2019), al 97,5% de confianza, porque captura mejor el riesgo de cola.

¿Se puede calcular el VaR de activos ilíquidos como inmobiliario o participadas?

Con dificultad. El VaR clásico se calcula sobre series de precios diarios, y estos activos no cotizan a diario: o quedan fuera del cálculo, o se usan proxies poco fiables como valoraciones trimestrales o el NAV reportado por el gestor. Con en torno a un 20% en capital privado y un 24% en inmobiliario en la cartera de un family office español (OpenWealth/finReg360, 2025), un VaR solo sobre la parte líquida describe una fracción del patrimonio.

¿Por qué el VaR de cada banco por separado no equivale al riesgo real consolidado?

Porque el VaR no es una medida de riesgo "coherente": no cumple subaditividad, es decir, el VaR de la cartera total puede ser mayor que la suma del VaR de sus partes (Artzner, Delbaen, Eber & Heath, 1999). Sumar el VaR que reporta cada entidad no revela concentraciones que solo aparecen al consolidar todas las posiciones.

¿Cómo puede un family office o holding ver el riesgo real de su patrimonio, más allá del VaR?

Empezando por consolidar todas las posiciones, entre bancos, custodios, inmobiliario y participadas, en una sola vista con dato directo de la fuente. Solo sobre esa base es posible ver concentraciones reales por emisor, sector o divisa. VUMI ofrece esa capa de dato consolidado; no calcula VaR ni Expected Shortfall ni sustituye el asesoramiento de un profesional financiero.

Fuentes

• BBVA, Pilar III (informe con relevancia prudencial, modelos internos de riesgo de mercado)
• BBVA, Informe Financiero 2010, Riesgo de mercado
• EALDE Business School, "¿Qué es el VaR y cómo se calcula?"
• Corporate Finance Institute (CFI), "Value at Risk (VaR)"
• Artzner, Delbaen, Eber & Heath, "Coherent Measures of Risk", Mathematical Finance, 1999
• Comité de Supervisión Bancaria de Basilea (BCBS), "Minimum Capital Requirements for Market Risk", d352, enero 2016
• Comité de Supervisión Bancaria de Basilea (BCBS), d457, febrero 2019
• Bank Policy Institute, "Why is the FRTB Expected Shortfall Calculation Designed as It Is?"
• risktae.com, "What happens to VaR under FRTB?"
• ResearchGate, "Value-at-risk and the global financial crisis"
• UBS, Global Family Office Report 2025
• OpenWealth (CaixaBank) y finReg360, "Descubriendo al family office español", 2025
• Estrategias de Inversión, resumen del estudio OpenWealth/finReg360
• Dentons, estudio sobre gestión de riesgo en family offices, 2020
• EY, Family Office Benchmarking Report, 2022
• BNY Wealth, "Avoiding Negative Alpha: How Master Custody Helps Preserve Wealth Across Generations", 2026
• AdvisorHub, "The AI Frontier: Why Understanding Family Office Data Challenges Is an Advisor's Greatest Edge"