El coste real de un fondo alternativo: comisiones y carried interest

La rentabilidad que aparece en el reporte trimestral del gestor casi nunca es la que llega al patrimonio. Entre una cifra y otra hay tres capas de coste, comisión de gestión, gastos del fondo y carried interest, repartidas por una cascada de distribución que rara vez se lee entera. Este artículo explica qué se paga de verdad en un fondo de private equity, deuda privada o inmobiliario, cómo funciona esa cascada y cómo se controla el coste agregado de la cartera.

Los family offices dedicaban en 2025 el 42% de la cartera a activos alternativos: 17% en private equity, 11% en inmobiliario y 3% en deuda privada (UBS Global Family Office Report 2026, n=307).

La comisión de gestión no siempre se calcula sobre lo mismo

Este matiz explica por qué dos fondos con la misma comisión nominal cuestan distinto.

Durante el periodo de inversión, los primeros años de vida del fondo, la comisión se calcula habitualmente sobre el capital comprometido: sobre todo lo que el inversor se ha obligado a aportar, aunque solo haya desembolsado una fracción. En private equity, el 95,9% de los fondos usa el compromiso inicial como base en esa fase (Preqin Term Intelligence, marzo 2025).

Cerrado ese periodo, la base cambia al capital efectivamente invertido y vivo, que decrece según el gestor desinvierte. La transición se llama step-down y suele traer una rebaja del porcentaje. En los primeros años se paga, por tanto, por dinero que todavía está en la cuenta del inversor.

Cuánto se cobra por clase de activo

Los promedios varían por tipo de fondo y añada (Preqin Term Intelligence, marzo 2025):

Un estudio sobre 413 vehículos de private equity de añadas 2018 a 2024 sitúa la mediana dentro del periodo de inversión entre el 1,75% y el 2,00%, con una caída de 20 a 25 puntos básicos al cerrarse (Callan, 2024 Private Equity Fees and Terms Study). La tendencia es a la baja: los fondos de buyout cerrados o en captación a mediados de 2024 pactaron un 1,74% medio sobre capital comprometido, frente al 1,85% del año anterior (Preqin, Private Capital Fund Terms Advisor 2024).

Qué exige la normativa española

En España la doble base de cálculo no es opcional, es información obligatoria. El folleto de una entidad de capital riesgo debe informar de «la comisión anual calculada sobre el patrimonio comprometido, y la comisión anual sobre el activo invertible», y la documentación periódica del porcentaje calculado sobre el activo invertible (criterios de la CNMV, preguntas y respuestas actualizadas el 15 de diciembre de 2025).

El activo invertible lo define la propia ley: «el patrimonio comprometido más el endeudamiento recibido y menos las comisiones, cargas y gastos máximos indicados en el folleto» (art. 16.1, Ley 22/2014). La norma da por hecho lo que el inversor a veces olvida: lo que llega a las participadas es el comprometido menos los costes.

Hurdle, catch-up y carried interest: quién cobra y cuándo

El hurdle rate, o rentabilidad preferente, es el retorno mínimo anual que el inversor debe percibir antes de que el gestor participe en las plusvalías. Por debajo, el gestor solo cobra comisión de gestión. El nivel más extendido es el 8% anual: en la muestra de 413 vehículos citada, el 84% fijaba una rentabilidad preferente del 8%, calculada mayoritariamente de forma compuesta (Callan, 2024). Que sea compuesta y no simple importa: a diez años la diferencia acumulada es material.

Hay dos variantes que se escriben igual y funcionan distinto. Con hurdle duro, el gestor solo participa en las plusvalías que exceden el umbral. Con hurdle blando, una vez superado recupera su porcentaje sobre la totalidad del beneficio. Esa recuperación es el catch-up: el tramo en el que el gestor recibe una proporción muy alta de las distribuciones, habitualmente el 100%, hasta alcanzar su porcentaje objetivo sobre el beneficio repartido. Su lógica es aritmética, no de incentivo, y cuando es del 100% hay un tramo en el que el inversor no cobra nada. No es un error del reporte, es el diseño del contrato.

El carried interest es la participación del gestor en las plusvalías una vez cubiertos el capital, la rentabilidad preferente y el catch-up. El reparto convencional es 80/20, y la gran mayoría de los fondos de la muestra citada aplicaba un carry del 20% (Callan, 2024). Lo relevante no es el porcentaje, que apenas varía, sino sobre qué base se calcula y cuándo se paga:

• Cascada europea o de fondo completo: el gestor no cobra carry hasta que el fondo ha devuelto todo el capital desembolsado y la rentabilidad preferente del conjunto. Las operaciones malas compensan a las buenas antes de que haya carry.
• Cascada americana u operación por operación: el gestor cobra carry de cada desinversión rentable sin esperar al resultado global. Si el fondo acaba peor de lo previsto se devuelve por clawback, que es un derecho de crédito contra el gestor, no un asiento contable automático.

La cascada de distribución, tramo a tramo

Toda distribución recorre los mismos cuatro tramos, en este orden:

Los tramos se recalculan en cada distribución: una desinversión puede mover el fondo del tramo 2 al 4 de golpe.

Un ejemplo numérico de la cascada

Ejemplo ilustrativo para explicar la mecánica. No corresponde a ningún fondo real ni representa condiciones de mercado. Supuestos: compromiso de 10 M€, íntegramente desembolsado; el fondo distribuye 18 M€ a lo largo de su vida; rentabilidad preferente acumulada de 3 M€; catch-up completo del 100% y carry del 20%.

El tramo 3 es el único que exige cálculo: con 3 M€ ya en manos del inversor, el gestor necesita 0,75 M€ para que esa cantidad sea el 20% de 3,75 M€. Los 4,25 M€ restantes se reparten 80/20.

El beneficio sobre el capital es de 8 M€. El gestor se lleva 1,60 M€, exactamente el 20%, y el inversor 6,40 M€.

Ahora la variante que casi nadie modela. Con hurdle duro y sin catch-up, el gestor cobraría el 20% únicamente del exceso sobre la rentabilidad preferente: 20% de 5 M€, es decir 1,00 M€, y el inversor recibiría 17,00 M€. Mismo fondo, mismas operaciones, misma rentabilidad bruta. 0,60 M€ de diferencia, un 7,5% del beneficio, decidida por una cláusula que no aparece en ningún cuadro de rentabilidad.

Y falta la capa recurrente. Con un 2% anual, redondeado al alza por comodidad de cálculo sobre la media real del mercado, aplicado a 10 M€ durante los cinco años del periodo de inversión y a un capital invertido medio de 6 M€ los cinco siguientes, la comisión acumulada rondaría 1,6 M€, más gastos. Se paga con cargo al capital llamado, así que reduce lo que llega a las participadas: el activo invertible del art. 16.1 de la Ley 22/2014.

Los costes que no siempre se ven

Gastos de constitución y recurrentes. Los costes legales, administrativos y de cumplimiento de la formación del vehículo los soportan habitualmente los inversores, igual que auditoría, administración, depositaría y seguros. La asociación internacional de inversores institucionales en capital privado ha señalado que los partícipes asumen esos costes pese a tener visibilidad y control limitados sobre las decisiones que los originan, y reclama topes de gasto más claros (ILPA, guía sobre gastos de organización, mayo de 2026).

Comisiones cobradas a las participadas. Algunos gestores facturan honorarios de transacción o de seguimiento a las empresas de la cartera. La práctica de referencia es que se descuenten de la comisión de gestión mediante compensación, cuyo porcentaje es negociable.

Líneas de suscripción. Financiar inversiones con crédito puente antes de llamar capital retrasa el desembolso y eleva la TIR declarada. El estándar de reporte del sector pide presentar las métricas con y sin el efecto de esas líneas (ILPA, Performance Template, enero de 2025).

La doble capa de los fondos de fondos. Un vehículo que invierte en otros fondos añade su comisión y su carry sobre los del subyacente: de media un 0,76% dentro del periodo de inversión y un 0,70% después, sobre 29 vehículos, más un carry propio del 0% al 5% en primarios y del 5% al 10% en secundarios y coinversión (Callan, 2024). Todo eso se suma al 1,75%-2,00% y al 20% de los fondos en los que invierte.

Bruto y neto no son la misma rentabilidad

La TIR bruta mide el resultado de las operaciones antes de comisiones, gastos y carry. La TIR neta mide lo que llega al inversor, y la diferencia entre ambas es el coste del vehículo. Lo mismo aplica al múltiplo: el TVPI bruto valora la cartera de participadas y el neto descuenta lo que se ha quedado la estructura. Un reporte que no dice cuál de las dos presenta no es comparable con ningún otro. Qué mide exactamente cada una de esas cifras está en cómo se mide un fondo de private equity.

Cómo se controla el coste agregado de una cartera de alternativos

Este es el problema operativo real de un family office o del director financiero de un holding con varios vehículos. Cada gestor reporta a su manera y con su propio criterio sobre qué llama comisión y qué llama gasto. Nadie entrega una cifra consolidada.

La pregunta que casi nunca tiene respuesta inmediata es sencilla: cuánto pagó el patrimonio el año pasado por su cartera de alternativos, en euros y en porcentaje sobre el compromiso total. Sin esa cifra, el coste de cualquier decisión de asignación se decide a ciegas. Tres pasos:

1. Inventario contractual, no solo de posiciones. Un renglón por vehículo con las condiciones del folleto: comisión, base de cálculo dentro y fuera del periodo de inversión, step-down, hurdle simple o compuesto, catch-up, carry, tipo de cascada y clawback.

2. Registro de todos los flujos, uno a uno. Cada capital call y cada distribución, con fecha, importe y concepto, capturando qué parte de la llamada es comisión y qué parte inversión cuando el reporte lo desglosa. Es lo que permite responder cuánto se pagó en vez de estimarlo, y sin ese histórico no hay TIR neta posible.

3. Coste sobre dos bases, y consolidado con el resto. El compromiso total dice cuánto cuesta el programa; el NAV vigente, cuánto pesa sobre lo invertido hoy. El carry devengado se registra aparte del NAV, como pasivo latente, para no reportar a la familia un valor ya comprometido con el gestor. Y el coste de lo ilíquido solo se dimensiona comparado con el del resto del patrimonio: es el argumento de consolidar todo en una vista única y de por qué agregar no es lo mismo que consolidar.

Qué preguntar antes de comprometer capital

Cómo ayuda VUMI

El coste de un fondo alternativo no es un porcentaje, es una estructura: la comisión cambia de base a mitad de la vida del vehículo y el carried interest depende de un umbral, de un catch-up y de un orden de reparto. Ninguna pieza es opaca por sí sola, todas constan en el contrato, repartidas en quince documentos que nadie agrega.

VUMI no negocia condiciones con los gestores ni asesora sobre en qué fondo entrar. Cierra el hueco de información que impide responder a la pregunta del coste agregado.

Cada capital call y cada distribución quedan registrados con fecha, importe y concepto, con granularidad por fondo y por vehículo. Sobre ese histórico, VUMI calcula TVPI, DPI y TIR de forma automática, así que cuando llega el reporte del gestor hay contra qué contrastarlo, y el módulo de estimación de capital calls futuros anticipa el desembolso pendiente. Los fondos no viven en una pestaña aparte: se consolidan con las cuentas, la cartera financiera, el inmobiliario y las participadas en una sola vista, con conexión directa a bancos y custodios mediante API propia y en modo solo lectura.

El seguimiento operativo lo desarrollamos en cómo llevar el control de tus inversiones en private equity y en los criterios para elegir software de monitorización de private equity; el marco español, en qué es el capital privado en España y la relación entre private equity y family office.

Este artículo describe estructuras de comisiones habituales en el mercado de capital privado y no constituye asesoramiento de inversión ni fiscal. Las condiciones económicas de cada fondo constan en su folleto, reglamento o contrato. El tratamiento fiscal del carried interest y de las distribuciones depende de la estructura concreta y de la situación de cada inversor, y conviene contrastarlo con asesoramiento propio.

Preguntas frecuentes

¿Sobre qué se calcula la comisión de gestión de un fondo de private equity?

Durante el periodo de inversión se calcula habitualmente sobre el capital comprometido, aunque el inversor solo haya desembolsado una parte. En private equity, el 95,9% de los fondos usa el compromiso inicial como base en esa fase (Preqin Term Intelligence, marzo 2025). Después del periodo de inversión pasa a calcularse sobre el capital efectivamente invertido y vivo, que decrece con las desinversiones.

¿Qué es el hurdle rate y cuál es el nivel habitual?

El hurdle rate o rentabilidad preferente es el retorno mínimo que debe percibir el inversor antes de que el gestor participe en las plusvalías. El nivel más extendido es el 8% anual: en una muestra de 413 vehículos de añadas 2018 a 2024, el 84% fijaba una rentabilidad preferente del 8%, calculada mayoritariamente de forma compuesta (Callan, 2024).

¿Qué es el catch-up y por qué el gestor cobra el 100% de un tramo?

El catch-up es el tramo de la cascada en el que el gestor recibe una proporción muy alta, normalmente el 100%, de las distribuciones, hasta alcanzar su porcentaje objetivo sobre el beneficio repartido. Su función es aritmética: si el inversor acaba de cobrar toda la rentabilidad preferente, el gestor está por debajo de su 20% y el catch-up cierra esa brecha antes del reparto proporcional.

¿En qué se diferencia la cascada europea de la americana?

En la cascada europea o de fondo completo, el gestor no cobra carried interest hasta que el fondo ha devuelto todo el capital desembolsado y la rentabilidad preferente del conjunto. En la americana u operación por operación, cobra carry de cada desinversión rentable sin esperar al resultado global, con una cláusula de clawback para devolver si el fondo acaba peor de lo previsto.

¿Cuánto cuesta realmente un fondo de fondos?

Añade su propia comisión y su propio carry sobre los del fondo subyacente. En la muestra citada, los fondos de fondos cobraban de media un 0,76% durante el periodo de inversión y un 0,70% después, sobre 29 vehículos analizados, más un carry que suele ir del 0% al 5% en primarios y del 5% al 10% en secundarios y coinversión (Callan, 2024). Eso se suma a las comisiones de los fondos en los que invierte.

¿Qué información sobre comisiones exige la normativa española a un fondo de capital riesgo?

El folleto de una entidad de capital riesgo debe informar de la comisión anual calculada sobre el patrimonio comprometido y de la comisión anual sobre el activo invertible, y la documentación periódica debe detallar el porcentaje calculado sobre el activo invertible (criterios de la CNMV, preguntas y respuestas actualizadas el 15 de diciembre de 2025). El activo invertible se define como patrimonio comprometido más endeudamiento recibido menos comisiones, cargas y gastos máximos (art. 16.1, Ley 22/2014).

¿Por qué la rentabilidad bruta y la neta no coinciden?

Porque entre una y otra están la comisión de gestión, los gastos del fondo y el carried interest. La TIR bruta mide el resultado de las operaciones y la TIR neta mide lo que llega al inversor. Un reporte que presenta rentabilidad sin especificar cuál de las dos es no permite comparar fondos entre sí.

¿Cómo se calcula el coste agregado de una cartera de varios fondos alternativos?

Requiere un inventario de las condiciones económicas de cada vehículo, el registro completo de todos los capital calls y distribuciones con fecha e importe, la separación del componente de comisión dentro del capital llamado, el carry devengado tratado como pasivo latente, y el cálculo del coste sobre dos bases: el compromiso total y el NAV vigente.

Fuentes

• Preqin, Term Intelligence, comisiones medias de gestión por clase de activo, marzo de 2025
• Preqin, Private Capital Fund Terms Advisor 2024, comisiones de fondos de buyout y growth equity por añada
• Callan, 2024 Private Equity Fees and Terms Study, 413 vehículos de añadas 2018 a 2024
• ILPA, Performance Template, enero de 2025 (métricas con y sin el efecto de las líneas de suscripción)
• ILPA, guía sobre gastos de organización en la formación de fondos de private equity, mayo de 2026
• CNMV, documento de preguntas y respuestas sobre la normativa de instituciones de inversión colectiva, entidades de capital riesgo y otros vehículos de inversión colectiva de tipo cerrado, actualizado el 15 de diciembre de 2025
• Ley 22/2014, de 12 de noviembre, por la que se regulan las entidades de capital riesgo, otras entidades de inversión colectiva de tipo cerrado y sus sociedades gestoras
• UBS, Global Family Office Report 2026 (307 family offices, más de 30 mercados; asignación estratégica media de 2025)

Enlaces entrantes propuestos

• `control-inversiones-private-equity` → en la sección «Qué necesita seguir un inversor (LP) en private equity», anchor: «el coste real de cada fondo: comisiones, hurdle y carried interest»
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